本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou，题图来自：视觉中国
在今年的陆家嘴论坛期间，最春风得意的嘉宾无疑是港交所 CEO 陈翊庭。
6 月 18 日，在《全体大会三：推动资本市场持续稳健发展》期间，陈翊庭正是圆桌讨论嘉宾之一，发言时被摄影师抓拍到了一个形似"比耶"的手势，这也似乎和当前的港股 IPO 盛况暗合。
陈翊庭表示，当前港股 IPO 排队企业超 160 家，仅 5 月就有 40 多家企业递表。
数据显示，截至 5 月底，今年香港 IPO 募资已超过 760 亿港元，约 97 亿美元。这意味着募资额约为 2024 年同期的 7 倍，并已接近去年全年水平（约 110 亿美元）。
更有国际投行预计，今年全年 IPO 总额可能超过 200 亿美元。
2020 年港股 IPO 达到历史巅峰
200 亿美元是什么概念？2020 年港股 IPO 达到历史巅峰——募资金额约 513 亿美元，即惊人的约 4000 亿港元，当年例如京东等中概股密集回归港股"二次上市"，盲盒第一股泡泡玛特也是那一年上市的。
2025 年上半年港股 IPO
一、160 多家企业排队上市
"香港 IPO 业务火爆，我们内地的 banker（投行家）能做港股的都调去香港了，年初裁完一波，现在根本忙不过来。"某美资投行人士对笔者表示。
一年以来，港交所的股价也大涨近 60%。没错，港交所本身就是一家上市公司。
在陆家嘴论坛上，陈翊庭表示，当前港股 IPO 排队企业超 160 家，仅 5 月就有 40 多家企业递表。她称，今天港股的繁荣景象也得益于过去多年的持续改革，"作为‘做交易所的人’，要始终不忘服务实体经济与投资者的初心。中国已经是全球第二大资本市场，内地和香港各大交易所要错位发展、优势互补，共同推动多层次资本市场体系建设。"
港股多年改革
5 月，宁德时代的香港二次上市可以说将今年港股 IPO 推向了高潮。初步发行价格每股 263 港元，公开认购净募资约 307.2 亿港元，成为世界今年最大 IPO，也创下港交所近四年最大规模。
瑞银全球投资银行部中国区主管朱正芹 5 月时在香港对笔者表示，今年 5 月的第三周，她所在的团队完成了包括宁德时代在内的 4 个项目，募资额超过 80 亿美元，其中 3 个香港资本市场的项目，包括宁德时代和恒瑞医药的 IPO 项目、B 站在港再融资，后者募资 6.9 亿美元。
早年，港股由于估值普遍要低于 A 股，且流动性不佳，不少上市公司其实并不青睐香港。即使是今年的大热门股蜜雪集团此前也更想在 A 股上市。
然而，由于消费板块很难在内地上市，"硬科技"是 A 股更优先考量的对象，因而众多亟须融资上市的企业扎堆香港。港股今年的明星 IPO 几乎都是消费企业——蜜雪集团、布鲁可等反响火爆，去年的毛戈平和老铺黄金也是大爆款。
各界往往容易忽略港股牛市背后的改革力量，这也是陈翊庭任下的港交所在不断推动的。
陈翊庭现年 56 岁。公开信息显示，在升任为香港交易所集团行政总裁前，陈翊庭担任集团的联席营运总监，负责领导集团主要的营运部门及战略规划。陈翊庭于 2007 年首次加入港交所担任上市科首次公开招股交易部主管，并于 2020 年再次加入港交所担任上市科主管。
此前，陈翊庭曾在投资银行摩根士丹利工作，领导其亚洲资本市场业务的法律部门长达四年；她亦于 2010 至 2019 年担任国际律师事务所达维律师事务所的合伙人，负责资本市场业务。
陈翊庭获《财富》杂志评为 2024 年度全球最具影响力商界女性之一，且在亚洲最具影响力商界女性排行榜中位列前十。她亦曾被 The American Lawyer 评为 2018 年度最佳交易律师，并被 IFLR1000 评为 2019 年度亚洲最佳律师。
她持有香港大学法学学士学位及哈佛法学院法学硕士学位。她拥有香港事务律师和美国纽约州的律师资格。
陈翊庭在多年改革后上任，可谓天时地利人和，港股发展正当时。有国际投行亚洲负责人对笔者提及，这一轮 IPO 上市后股价大涨大落的情况有所缓解，这得益于港交所近期的改革，即将回拨比例从 50% 降至 7.5%，更高的机构持股比例提升新股质地、减少"打新"投机行为。
在港股 IPO 中，发行股份通常分为"国际配售"（面向机构投资者）与"香港公开发售"（面向散户）两部分。此前，如果散户认购非常踊跃（超额认购超过 100 倍），将触发"回拨机制"，最多要将 50% 的股份由机构转拨给散户。即便散户非常踊跃，也不再强制将大量份额从机构配售转至散户。大盘股受零售回拨影响可能比较小，但小盘股零售回拨过多会对后市表现产生压力。
此外，港交所推出 19C、18A 等政策，简化审核流程；中国证监会拉平境外再融资监管；联交所做了如发行 CD 同步回购股份等创新。这些改革措施也意义重大。
当前，港股再融资和 IPO 一样火爆，这也得益于改革。2025 年前 5 月，港股累计再融资规模达 2033 亿港元，超过同期 IPO 募资总额两倍，仅第一季度就完成约 86 笔配售，总额 1109 亿港元，同比增长超 1300%。
投行也随之卷了起来，IPO 项目的费率远比想象中低，大多数 A 股赴港上市的 IPO 固定承销费低于 1%（仅是正常水平的 1/3~1/4），但发挥了"引流"作用，后续的再融资、并购或者财富管理业务才是费率更丰厚、更可持续的业务，因为这些业务的复杂性更强，而且更考验投行的业务能力。
二、临危受命的法学精英
两年前，没人能想到当前的盛况。当前的盛况和 2023 年相比可谓冰火两重天。
2023 年 12 月 15 日，港交所董事会宣布，时任集团行政总裁欧冠升（Nicolás Aguzin）已通知董事会，他在 2024 年 5 月任期结束后将不会寻求连任。
欧冠升 2021 年从摩根大通跳槽至港交所，但从加入交易所以来，面对海外加息、内地经济增长放缓等宏观形势，港股成交和新股融资额疲弱，港交所在他任内股价累跌逾 40%。
2010 年至今历届港交所 CEO 简介
欧冠升是阿根廷国籍，同时拥有克罗地亚的护照。他在美国摩根大通工作了 30 多年，在香港曾任亚太地区 CEO 等。欧冠升就任 CEO，有人提出质疑："连中国话都不会说，怎么能跟中国政府好好沟通"。
随后接棒的陈翊庭则符合预期，她的任命自 2024 年 5 月 24 日起生效，任期 3 年至 2027 年 5 月 23 日。
"陈翊庭曾在 2007 至 2010 年在港交所负责 IPO 工作，那是香港 IPO 的黄金年代，她也很擅长和内地监管机构沟通。"一位香港投行人士对笔者表示。
当时，放在这位新 CEO 面前的任务非常艰巨。一方面，恒生指数近两年跌幅逼近 50%；另一方面，二级市场的寒气直接传导至一级市场，香港 IPO 融资额亦缩水逾八成。
现任港交所团队
造成港股当时局面的原因有很多——美联储两年间激进加息超 500BP，地缘政治风险引发国际资金撤出香港，疫情三年香港经济萎缩，美元高利率导致股权融资市场不振等。极度依赖国际资金的香港受到的冲击尤为剧烈。中环被"裁员潮"阴霾笼罩，2023 年全年，国际投行、在港中资券商经历了不同程度的裁员。
这些资金去哪儿了？一位美资投行亚洲股票资本市场业务主管当时对笔者表示，资金并未真正大规模流出中国市场，只是经历了两年多的冲击，外加美元现金回报颇高，很多资金以现金存款的形式停留在场边观望形势。
上述投行人士给笔者简单算了一笔账。每年中国企业在海外通过 IPO 和再融资等渠道平均融资额为 800 亿美元左右，2023 年这池水仅用了约 60 亿美元（2022 年仅为 100 亿美元），还有 700 多亿美元去哪儿了？
韩国市场的融资额从去年的 140 亿美元降至 90 亿美元；新加坡、泰国、马来西亚等东南亚市场的融资额从去年的 240 亿美元降至 120 亿美元；一部分资金去了印度，但印度的融资额仅从去年的 210 亿美元升至今年的 240 亿美元，增量仅为 30 亿美元；日本今年获得了一些增量，融资额增加约 100 亿美元至 270 亿美元左右，增量是 170 亿美元左右。
可以发现，从中国市场流走的 700 亿美元并没有被其他市场消化，而部署亚洲市场的资金也不太会被部署到美国市场，因此一种解释就是，现金在驻足观望，若市场有所回暖，资金仍将进行布局。
2024 年 2 月时，摩根士丹利原亚洲区主席罗奇（Stephen Roach）在《金融时报》发表文章" It Pains Me to Say Hong Kong is Over "（中国香港媒体普遍翻译为"香港玩完论"）。
然而，也就是在最近，罗奇再度在媒体发声，态度 180 度大转变—— 2025 年 6 月，他在接受彭博采访时表示，之前判断过于悲观，金融脱钩带来机会，香港有望复兴。
主要原因包括：中美问题让香港成为重要的金融中介枢纽，资金流向香港，港股自 2024 年初以来涨幅约 60%，远超沪深 300 和标普 500。香港依然保持自由资本流动、健全法治以及连接内地和国际市场的独特优势。
罗奇坦言："如果重新写那篇文章，我会说香港因为‘中国特色’反而得以振兴，而不是被限制。"但他也指出，香港的自由度和经济基础仍存在挑战，现在更像是其他大型中国城市之一，只是在金融方面还有独特优势。
如今，驻足观望的资金已经陆续回归。2025 年以来，港股明星 IPO 中，海外机构占比显著，刚刚登陆港股的宁德时代，国际配售占比达 92.5%，其中不乏高质量的海外机构，包括中东主权财富基金（科威特投资局）、瑞银资管等 23 家国际顶尖基石投资者认购。在簿记中，订单需求合计近 550 亿美元，其中有约 20% 来自主权财富基金及长线基金。
三、港股子弹依然充足
未来一段时间，正如陈翊庭所说的，港股的上市项目依然充足。
自 1993 年第一家大陆公司在港交所上市以来，中国企业通过香港 IPO 总募资达 5400 亿美元。2025 年前 5 个月香港 IPO 募资达 100 亿美元，是全球最大新股市场之一，同比增长近 8 倍。
约 140 个 IPO 项目在推进中。摩根士丹利预计 2025 全年 IPO 融资总额将达 230 亿美元。
除了供给充足，资金也并不缺。例如，最近的" A 转 H "上市（如宁德时代、恒瑞医药）获得全球投资者 80%～95% 的参与率，估值也明显提升。上述 IPO 自上市以来平均回报达 33%。
来自内地的南向资金实则已经逐渐抢夺了港股的话语权。年初以来，南向资金已经累计流入高达近 7000 亿港元，接近去年 8000 亿港元的总额。港股的流动性已经明显改善，以比亚迪为例，现在港股和 A 股的交易量已经几乎持平。
从 4 月开始，外界对于中概股从美国退市的担忧重燃，未来"二次上市"可能也会是港股的"流量"之一。摩根士丹利估计，目前有 27 只中概股有资格在港双重或二次上市。
港股市场贡献了中概股约 30% 的流动性，若发生退市风险，转道港股尽管短期内可能会有交易量流失，但港股仍是可提供承接力的市场，南向资金也将越发主导港股话语权。
陈翊庭在陆家嘴论坛上也巧妙地评论了 A 股和港股的关系——在全球变局中，应该坚持合作与错位发展，增强资本市场韧性与信心。"内地与香港交易所应错位发展、合作大于竞争。"她表示，港交所与上交所（尤其科创板）是错位发展、互补合作关系，而非零和博弈。港交所能够发挥全球窗口作用，正好与 A 股的深厚产业基础形成互补。
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